ABD’DEKİ ipotekli konut finansmanı sektöründe başlayan ve hızla tüm dünyayı etkisi altına alan “eşikaltı” (subprime) krizinin patlak vermesinin ardından bir yılı geride bıraktık. Bu bir yıl içerisinde hem krizin gerekçelerini ve mahiyetini anlama hem de bundan sonra neler yapılması gerektiği konusunda birçok yorum yapıldı, adımlar atıldı.
Her şeyden önce bu dalgalanma, uluslararası mali piyasalarla ilgili bugüne kadarki bazı temel varsayımlarımızı geçersiz kıldı. Bu süreçte gelişmiş mali piyasaların sanıldığı kadar oturmuş, derin ve etkin olmadığını gördük. Gelişmiş mali piyasalar oturmuş olsalardı, düzenleme ve denetim dışı yeni finansal ürünler bu kadar büyük işlem hacimlerine ulaşmaz, kıyılarda köşelerde marjinal etkileri olurdu. Yeterince derin olsalardı eğer, dünya ekonomisindeki reel konumu sınırlı bir sektörde gerçekleşen minör bir gelişme bu kadar altüst edemezdi piyasaları. Yeterince etkin olsalardı, riskleri doğru fiyatlandırırlar; böylelikle her bir vakıada olmasa da toplamda risk-getiri-maliyet üçgeni her finansal araç için aynı olurdu. Etkin bir piyasada hedge fonların aşırı tamahkârlığının bir maliyeti olması gerekirdi. Bu çerçevede, gelişmiş mali piyasaların daha yüksek derecelendirme notlarını ve daha düşük risk primlerini hak edecek ölçüde riski çeşitlendiren sağlam bir yapıda olmadığı da ortaya çıktı.
Buna karşılık, belki çok daha basit bir finansman, yatırım ve aracılık imkanı sunan gelişmekte olan piyasaların ise karmaşıklıktan uzak oldukları ölçüde daha az etkilendiğini görmek de şaşırttı pek çok kişiyi. Zaman içinde gelişmekte olan ekonomiler krizden nasiplerini almış olsalar da, menfi etki genellikle ikincil ve nispeten sınırlı kaldı. Başta Dünya Bankası ve IMF olmak üzere uluslararası kuruluşların yoğun çaba ve baskıları sonucu liberalleşme yönünde önemli adımlar atan bu ülkeler, özellikle 1997’deki Asya Krizi’nin ardından belki de ihtiyaçlarından öte bir düzenleme ve denetleme sistemini ithal ettiklerinden, sonuçta çok daha basit işleyen piyasaları daha iyi denetler hale geldiler. Bu meyanda büyüme potansiyelleri de göz önüne alındığında, Türkiye gibi ülkelerin önemli bir kısmının sermaye çekmek için aslında olması gerekenden daha yüksek bir risk primi ödedikleri ortaya çıkmış oldu.
Son dalga, kamu otoritelerinin verdikleri farklı tepkilerle de tarihe geçecek. Piyasalara likidite sağlama adına yapılanlardan banka kurtarma çabalarına kadar atılan her adım tartışıldı. Bugün dahi muhtemel durgunluğa karşı faizleri düşük tutan ABD ile enflasyonist süreci tetiklemekten korkan AB arasındaki yaklaşım farkı ciddi bir tartışma konusu olarak güncelliğini koruyor. Ancak her halükarda piyasa düzenleme ve denetim mekanizmalarının ciddi bir revizyondan geçmeye başlayacağı ortak bir kanaat olarak belirginleşmiş durumda.
Öte yandan bu süreçte kriz de giderek şekil değiştirdi ve farklı aşamalardan geçti. Krizden özellikle etkilenen gelişmiş piyasalardaki borsalar, 2008’in Mart ayı başında ulaştıkları dip noktasından bu yana belli yükselişler göstermiş olsalar da, hâlâ tam manasıyla toparlanabilmiş değiller. Dip noktasının geride kaldığı yaygın bir kanaat olsa da, normalleşmenin daha uzun süreceği tahmin ediliyor.
Süreci doğru tahlil etmek için önce hisse senedi piyasalarının küresel çalkantıyı ne ölçüde yansıttığını doğru bir şekilde irdelemek gerekiyor. Eğer borsa endeksleri ile yaşanılan türbülansın dinamikleri arasındaki ilişki ve etkileşim sanıldığından daha zayıf ise, bu durumda sadece borsalara bakarak ekonomik dalgayı geride bıraktığımız yönündeki değerlendirmeleri, kış çıkmadan erken açmış çiçeklere benzetebiliriz.
Kabul etmek gerekir ki, hisse senedi piyasaları, yaşanılan mali krize hem gecikmeli hem de aşırı bir tepki vermiştir. Ağustos’ta patlak veren bunalımın ardından yükselip tarihî zirvelere ulaşan, ardından krizin bankacılık kesimi bilançolarına etkisinin ortaya çıktığı sonbahar aylarında yeniden düşen, ama yıl sonunda sil baştan yükselen ve nihayet Ocak-Mart aralığında yokuş aşağı yuvarlanan borsaların, dalgayı ne kadar sağlıklı okuduğunu sorgulamak gerekiyor.
Stagflasyon beklentisini pekiştiren haberlerin ardı ardına geldiği bir ortamda, kötümser senaryolar ciddi biçimde yaygınlaşmıştı. Borsa endekslerinin teknik bir “L” hareketi çizeceğine (ani düşüşün ardından uzun süre yükselemeyen bir eğilim) kesin bir inanç vardı. Krizin finansal kesim üzerinden reel sektöre uzandığı izlenimi, yatırımcıları şirket ve sektör ayrımı gözetmeksizin, tüm hisselerden çıkışa yöneltmişti. Bu aşırı karamsarlığın ardından şimdilerde yaşanan ve bazı günlerde gerçekleşen sert düşüşlere rağmen hızlı sayılabilecek yükselişin de bir “V” hareketi olarak yorumlanması yanlış olacaktır.
Bu çerçevede öncelikle dalganın merkez üssü konumunda olan gelişmiş ekonomilerin finansal piyasalarına bakmak gerekiyor. Bankacılık kesimi başta olmak üzere, bu sektörde faaliyet gösteren birçok kuruluş hâlâ ciddi zararlar açıklıyor. Krizin çıktığı konut finansmanı sektöründe bankalar, takipteki alacaklarını tahsil için haciz yoluna gitmek ile konut fiyatlarının düştüğü bir ortamda ellerinde biriken konut stokundan nasıl kurtulacakları sorunu arasında sıkışmış durumdalar. Krizin çıktığı tezgah üstü türev piyasalar hâlâ sağlıklı bir şekilde işlemiyor. Yatırımcı fonların ve bankaların mevcut yüksek kaldıraç oranları bir anda çözülmediği için para piyasaları da etkin bir şekilde işleyemiyor. Sürecin ana eleştiri noktalarından birini oluşturan düzenleme ve denetleme alanlarında da henüz somut bir adım atılmış değil.
Tabii sürecin bir de reel kesim ayağı var. Son yıllarda tüm dünyada bollaşan likidite şartları, mali sektör üzerinden pek çok kesimin kredi bulma imkanlarını genişletmiş; böylece hem hanehalklarının tüketimleri hem de ekonomilerin bel kemiği olan küçük ve orta ölçekli şirketlerin yatırımları artmıştı. Şimdilerde ise bankaların sermaye yeterlilik rasyoları ve bu sebeple kredi büyüme potansiyelleri azalmakla kalmamış, aynı zamanda bankaların yeni krediler konusunda iştahı da kapanmış durumda.
Tüm bu endişeler, dalganın etkilediği kesimlerde düzelmenin zamana yayılacağını düşünmemize sebep oluyor. Zaten bu yüzden son dönemin borsa çizgisi bir “V” hareketinden ziyade bir “W” hareketini andırıyor.
Bu kriz nihai olarak bir süre sonra atlatılacak. Ancak sürecin sona ermesi, gelecekte yeni ve belki daha da büyük boyutta krizlerin tekrarlanmayacağı anlamına gelmiyor. Yine yatırım iştahı geri gelecek, belki yine piyasalara ve yatırımcı psikolojisine “irrasyonel coşku” hâkim olacak. Riskler yine doğru fiyatlanamayabilecek. Muhtemelen düzenleme ve denetleme, piyasaların “yaratıcı gücünün (!)” yine bir adım gerisinde kalacak. Sonunda, “Tarihin bize öğrettiği yegâne şey, tarihten hiç ders almadığımızdır” diyen Friedrich Hegel belki yine haklı çıkacak.
Paylaş
Tavsiye Et